Inflación o deflación. interesante carta de un Hedge Fund a sus inversores.

Ahora que está bastante de moda el debate sobre si habrá deflación o inflación por la crisis económica y las políticas que están llevando a cabo los bancos centrales, me ha parecido de utilidad traducir y publicar esta carta del Hedge Fund Greenlight Capital a sus inversores (al final tenéis también la carta original en inglés):

Un donut es un delicioso chute de energía a mediodía,
dos donuts son un desayuno indulgente,
tres donuts pueden dar dolor de tripa,
seis donuts son un desorden alimentario,
doce donuts es la novatada de la residencia de estudiantes.
- DAVID EINHORN (Presidente de Greenlight capital) -

​Querido socio:
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Los fondos de Greenlight Capital arrojaron un retorno del -21.5%  en el primer trimestre en comparación con el -19.6% para el índice de referencia S&P 500.
 
Una pandemia global.
 
Es triste. Es triste ver a la gente enfermarse. Algunos se recuperan, otros no. Es triste llorar por los amigos que han fallecido, y aún más triste por sus familias que no pueden despedirse en el hospital o celebrar un funeral apropiado. Es triste ver a las personas perder sus trabajos o vivir con la incertidumbre de que pronto pueden perderlo. Algunos trabajos volverán, pero otros no. Por muy duro que haya sido observar al virus crear tanto sufrimiento en nuestra ciudad natal de Nueva York, solo podemos imaginar cuánto peor debe ser en países que no tienen medios viables para cerrar sus economías e intentar así limitar la propagación de la enfermedad.
 
Nuestros líderes se enfrentan a la posibilidad de elegir entre malas opciones: permitir que la enfermedad se propague o arruinar la economía. En general, la decisión en los Estados Unidos ha sido frenar la propagación de la enfermedad a expensas de la economía, intentando socializar la mayor parte del coste posible. No tenemos una crisis económica debido a la crisis de salud; La crisis económica es producto de cómo hemos elegido reaccionar ante la pandemia.
 
En la última crisis, socializamos el riesgo del sector financiero al rescatar a los bancos que se consideraban demasiado grandes para quebrar. El resultado de esa intervención fue una recuperación que ha durado más de una década, impulsada por un mayor apalancamiento financiero, con la expectativa de que el gobierno finalmente asumiría los riesgos. Y las autoridades así lo hicieron; en junio de 2017, la presidenta de la Fed, Yellen, declaró que no creía que hubiera otra crisis financiera "en nuestras vidas". Estas declaraciones nos parecieron vergonzosas.
 
Nos dijeron que las medidas de emergencia eran temporales. Después de una década de política monetaria laxa, la Fed, bajo el presidente Powell, comenzó a retirar delicadamente algunas de las medidas de emergencia. Wall Street respondió negativamente a los primeros y valientes pasos del presidente Powell y el presidente Trump lo criticó con fiereza.
 
El presidente Trump es un hombre de negocios y, en los negocios, un mejor crédito consigue la tasa de interés más baja. El presidente Trump tradujo ese principio al mercado de la deuda soberana: en opinión del presidente Trump, si Estados Unidos tiene la mejor y más solvente deuda, debería tener las tasas más bajas, el presidente entiende mal cómo funciona la deuda pública. Las altas tasas de interés reales son el signo de una economía fuerte. Reflejan atractivas oportunidades de inversión que pueden generar retornos atractivos.
 
Las tasas de interés reales cero (o negativas) reflejan una economía débil con pocas oportunidades de inversión y dificultades para pagar sus deudas.
 
A finales de 2018, el presidente Powell cedió a la presión: no tenía el estómago de Volcker para absorber la culpa de la desaceleración económica que podría haber seguido una normalización de la política monetaria. En cambio, volvió a la política monetaria de barra libre de Donuts, donde la necesidad por el azúcar provocó un estallido final a la recuperación del mercado de valores, que duró hasta la pandemia, un evento exógeno.
 
Incluso antes de esta crisis, nuestros líderes habían llegado a un acuerdo bipartidista de que los déficits no importan. El único debate real había sido a quién gravar a impuestos y cuánto gastar. Los argumentos son generalmente motivados políticamente: gravar a la otra parte mientras se reducen los impuestos para los tuyos, y gastar dinero para beneficiar a los propios, mientras se trata de retener el dinero de los otros. El resultado de esta dinámica ha sido tanto cañones como mantequilla, y bajos impuestos. Antes de la crisis, la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) proyectó un déficit para 2020 de 1 billón de dólares, o 4.6% del PIB, a pesar del bajo récord de desempleo. Ajustada cíclicamente, esta política fiscal muy flexible coincidía con la política monetaria del Donut.
 
La pandemia no es culpa de nadie (fuera de China). Y es lógico que los responsables de las políticas públicas y monetarias ahora estén haciendo "lo que sea necesario" para proteger a la población de las consecuencias sanitarias y económicas. Como se ha acordado que los déficits no importan, realmente no hay límite. Las deudas serán canceladas o perdonadas y el dinero lloverá del cielo. Del mismo modo, la política monetaria está en modo de crisis total. Cualesquiera que fueran las reglas tradicionales, cada semana vemos nuevas pruebas de que se hicieron para romperlas. Los acreedores estarán protegidos de las pérdidas y el dinero se imprimirá en las cantidades que sean necesarias para satisfacer las necesidades fiscales.
 
El presidente Truman una vez bromeó: "Es una recesión cuando tu vecino pierde su trabajo; es una depresión cuando tú pierdes el tuyo". Cada negocio es "esencial" para las personas que trabajan allí. Pausar la economía, excepto las empresas "esenciales" determinadas por el gobierno, ha causado una recesión / depresión.
 
La economía ahora enfrenta shocks simultáneos de oferta y demanda. Existe mucho debate sobre si los shocks son inflacionarios o deflacionarios. Los deflacionistas señalan la pérdida de ingresos y el colapso del precio del petróleo. El problema con el uso del petróleo como proxy para la inflación es que el precio del petróleo está sufriendo principalmente por un shock de demanda, mientras que el suministro de petróleo no se ve afectado. Los pozos de petróleo continúan fluyendo, mientras que la demanda de transporte se ha derrumbado. El petróleo no está solo. Para cualquier bien o servicio donde la oferta no se reduce a la menor demanda, los precios caerán.
 
Aun así, en un sentido más amplio, creemos que el shock económico resultará inflacionario. Las personas (y las empresas) que no están trabajando ya no suministran bienes o servicios. La respuesta social de reemplazar la mayoría o la totalidad de los ingresos perdidos mantiene la demanda. Por eso, aunque tanto la oferta como la demanda están cayendo, la oferta está cayendo más.
 
La CBO ahora proyecta que el déficit presupuestario será del 18% del PIB en 2020 y más del 10% en 2021. Esto tiene en cuenta los efectos estimados de toda la legislación relacionada con la pandemia promulgada hasta el 24 de abril, pero no el efecto de ningún estímulo potencial adicional. El año 2020 podría representar un déficit del 20% y un desempleo del 20%. El país consume más de lo que produce: nuestra tasa combinada de ahorro privado más público es negativa. El sector privado no puede financiar este nivel de gasto público sin desplazar aún más las inversiones del sector privado y aumentar las tasas de interés. Históricamente, Estados Unidos ha recurrido a sus socios comerciales, particularmente a China, para financiar sus deudas.
 
Sin embargo, la economía de China ya está bajo presión. Aquí en los EE. UU., Hay una discusión generalizada sobre la reducción de nuestra dependencia de las cadenas de suministro chinas, y las voces que culpan a China por la pandemia suenan cada vez más fuerte. Las presiones ya comenzaron, y no nos sorprendería que el presidente Trump sugiriera usar la deuda que debemos a los chinos para restituir. En total, es poco probable que los chinos financien los déficits del gobierno de EE. UU.
 
Estos grandes déficits solo pueden ser financiados por la Fed a través de la creación de nuevo dinero.
 
Es poco probable que la inflación aparezca de inmediato. El aumento de precios en productos puntuales como papel higiénico, desinfectante de manos, leche, arroz y patatas no es señal de una inflación generalizada. Sin embargo, un país que consume mucho más de lo que produce, financiado por la creación continua de dinero, tendrá más dinero queriendo consumir bienes y servicios, pero cada vez habrá menos bienes y servicios. Una vez que la conmoción inicial desaparezca y comience la recuperación, la inflación comenzará a aparecer, y probablemente no se limitará a los precios de las acciones que pierden dinero. Los deflacionistas señalan a Japón como el obvio contraejemplo. Sin embargo, Japón nunca tuvo este nivel de déficit anual, nunca tuvo una tasa de ahorro nacional público más privado en negativo, y nunca aumentó su oferta de dinero tanto en tan poco tiempo.
 
Ahora que el dique fiscal político ha estallado, las autoridades no tienen incentivos para frenar sus estímulos. Los paquetes de estímulo I, 2 y 3 probablemente serán seguidos por 4, 5, 6 ... La Fed imprimirá dinero (e intentará suprimir las tasas de interés) para apoyar la economía.
 
Y Estados Unidos no está solo: es una pandemia global y una respuesta global. Esperamos inflación a nivel mundial. Esperamos que los encargados de formular políticas apunten y aplauden la inflación de medio dígito, que, combinada con la supresión de las tasas de interés, será la única forma de superar las crecientes deudas. Puede ser complicado dentro de unos años si la inflación se acelera aún más. La Fed ha demostrado que no tiene estómago para desacelerar la economía.
 
Creemos por tanto que las tasas de interés reales negativas implícitas son alcistas para el oro y para los activos reales no apalancados con poder de fijación de precios (los precios de bienes inmuebles destinados a vivienda aumentarán, mientras que los bienes inmuebles de locales comerciales disminuirán por falta de demanda).